Ликвидность, высокая рентабельность, государственная защита и высокая капитализация – все эти факторы в совокупности обусловят высокую инвестиционную соблазнительность создаваемой единой гидро-ОГК.

Гидро-ОГК, решение о создании которой принято правительством, станет крупнейшей генерирующей компанией России с общей установленной мощностью фактически 30 000 МВт и капитализацией больше $ 3 млрд. на начальном этапе. Гидро-ОГК будет одной из самых дорогих компаний отрасли после реструктуризации. Ее мощность в три раза превышает мощность самой крупной из тепловых ОГК, а по уровню затрат на производство электроэнергии ей вообще нет равных. Занимая ключевую позицию среди производителей электроэнергии практически во всех регионах России, гидро-ОГК будет являться главным инструментом влияния на рынок со стороны федеральных властей. Ее free float составит фактически 15%, - достаточно для того, чтобы акции компании с капитализацией в несколько миллиардов долларов стали одной из “голубых фишек” российского фондового рынка. Ликвидность, высокая рентабельность, государственная защита и высокая капитализация – вот главные факторы инвестиционной соблазнительности ГЭС.

Инвестиционное заключение

На цену акций федеральных ГЭС во многом влияют ожидаемые результаты работы независимых оценщиков, которые должны будут определить коэффициенты конвертации при создании гидро-ОГК. На настоящий момент опубликованы предварительные данные по стоимости пакетов акций ГЭС, принадлежащих РАО “ЕЭС”. Нужно отметить, что это не окончательные цифры: определенная стоимость будет использоваться только при внесении пакетов РАО в уставный капитал гидро-ОГК. Для определения цены выкупа и коэффициентов конвертации, по словам представителей РАО “ЕЭС” , все ГЭС так же раз оценит один оценщик, чтобы избежать различий в ключевых предпосылках финансовых моделей.

Факторы инвестиционной соблазнительности

Для получения оценки стоимости акционерного капитала крупнейших ГЭС мы провели оценку компаний, построив модель дисконтированных денежных потоков. В качестве основных предпосылок модели мы взяли весьма консервативные темпы роста тарифов и высокое значение стоимости капитала (которое при слиянии ГЭС в гидро-ОГК значительно снизится). мы получили нижнюю границу стоимости гидроэлектростанций, в которой не учитываются перспективы компаний после слияния в единую ОГК.

Тем не менее на оценку компаний влияют и другие факторы, которые не отражает модель DCF и которые выступают субъективными, но не менее важными параметрами при оценке компаний. Эти факторы можно рассматривать как дополнительные аргументы в пользу инвестиционной соблазнительности акций федеральных ГЭС.

Рост ликвидности приведет к росту цены акций

Если в настоящий момент акции федеральных ГЭС являются “вторым эшелоном”, то после слияния в ОГК бумаги единой компании станут одной из “голубых фишек” фондового рынка. Премия за ликвидность, по нашим оценкам, в России составляет от 20% до 50%, что указывает на дополнительный и не зависящий от фундаментальной оценки компаний потенциал роста. Учитывая высокое количество акций ГЭС, обращающихся на фондовом рынке, ликвидность бумаг гидро-ОГК будет достаточно высокой. По нашим оценкам, на рынке будет торговаться около 15% акционерного капитала стоимостью более $ 450 млн.

Отсутствие потерь ликвидности во время реформы

Одним из существенных факторов, который должен привести к росту стоимости бумаг ГЭС, является отсутствие рисков потери ликвидности бумаг во время реформы сектора. Дело в том, что большинство АО-энерго (за исключением независимых и изолированных) во время реструктуризации сектора будут делиться на несколько компаний, специализирующихся на отдельном виде бизнеса. Кроме всего прочего, эта процедура включает в себя госрегистрацию предприятий и регистрацию эмиссий в ФСФР до того, как акциями вновь образованных компаний можно будет торговать. Этот цикл займет от трех до шести месяцев, и в течение этого времени активы инвестора фактически окажутся замороженными. Затем так же несколько месяцев займет процедура перехода на единую акцию (МРСК, ТГК) укрупненных региональных операторов.

В случае с ГЭС разрыв в ликвидности будет не таким длительным, так как госрегистрацию и утверждение эмиссии в ФСФР должна пройти только одна компания – гидро-ОГК. Кроме того, как мы уже говорили, ликвидность бумаг объединенной компании будет выше, чем каждой из ГЭС в отдельности, что вообще нивелирует риски потерь в ликвидности.

Существенная разница м. рыночной и восстановительной стоимостью

ГЭС, помимо низкой себестоимости производимой электроэнергии, обладают и другой существенной отличительной чертой – высокой восстановительной стоимостью. Так, постройка 1 МВт тепловой станции, работающей на газе или угле, обходится, по разным оценкам, в $ 400–700 тыс., а та же цифра для гидроэлектростанций составляет не менее $1 млн.

Рыночная стоимость установленной мощности как тепловых, так и гидростанций практически одинакова и составляет около $ 145 тыс. за МВт (для ГЭС этот показатель даже ниже). Мы считаем, что такое соотношение цен не отражает реальной стоимости активов, и думаем, что после объединения гидроэлектростанций в единую компанию рыночная стоимость гидромощностей будет значительно выше. В РАО “ЕЭС” пишут о том, что сейчас тарифы на электроэнергию не отражают ее реальную экономическую стоимость, поскольку амортизация активов существенно ниже, чем должна быть (балансовая стоимость активов в несколько раз меньше рыночной).

Разница м. стоимостью мощностей в России и других развивающихся странах

Рыночная стоимость гидрогенерации в России на данный момент составляет около 137 тыс. за МВт, как в других странах со схожей структурой мощностей и регулируемым рынком эта цифра существенно выше.

К примеру, суммарная мощность бразильской Eletrobras (более 95% генераторов которой – гидроэлектростанции) составляет 36 045 МВт, что сравнимо с мощностью гидро-ОГК. Eletrobras (как и гидро-ОГК) контролируется государством. но рыночная стоимость МВт мощности у Eletrobras составляет $ 210 тыс./МВт, что на 50% выше, чем в России. У других бразильских компаний средняя рыночная стоимость мощностей превышает $ 300 тыс./МВт.

Концепция гидро-ОГК

Решение об объединении всех ГЭС в одну компанию явилось несколько неожиданным для участников рынка. По словам представителей РАО, смысл создания единой гидрогенерирующей компании состоит в том, что у нее появится больше возможностей как по управлению рынком электроэнергии (путем удовлетворения спроса в периоды пиковых нагрузок), так и по инвестициям в создание новых мощностей. В целом концепция единой компании, несомненно, лучше и для инвесторов, тем более что базовой акционер – государство – выходить из капитала в обозримом будущем не собирается. Конечно, с позиции привлечения инвестиций частная компания в несколько раз эффективнее, чем государственная, но на данном этапе (и, что самое главное, по текущим ценам!) государство продавать свою долю в гидромощностях не собирается.

Совокупная мощность гидро-ОГК без учета недостроенных гидро-электростанций составляет 21 320 МВт, и четыре станции (совокупная мощность – около 6000 МВт) так же не достроены. Региональный разброс станций весьма велик: основная часть мощностей расположена в бассейне Волги и в Сибири, но в гидро-ОГК включены и станции, расположенные на Юге, Дальнем Востоке, Урале и даже в Центральном регионе. Средневзвешенный возраст эксплуатируемых мощностей – 31 год, что составляет ориентировочно около 60% от нормативного срока службы.

Восстановительная стоимость весьма высока

Одним из ключевых вопросов оценки ГЭС является уровень тарифов, по которым ГЭС будут продавать электроэнергию. На этот счет есть две противоположных точки зрения. По мнению менеджмента самих станций и РАО “ЕЭС”, сейчас тарифы необоснованно занижены, а основные потребители пишут о том, что при таком уровне себестоимости производства тарифы не должныбыть выше.

Если привлечь опыт других стран, то картина получается следующей: в большинстве стран, где используются ГЭС, тарифы на электроэнергию в несколько раз выше, чем в России. Так, в Китае средняя стоимость продаваемой электроэнергии составляет $ 0,03, в Грузии – около $ 0,06, в Бразилии около $ 0,05.

Гораздо более низкие тарифы на электроэнергию, поставляемую ГЭС в России, объясняются тем, что в них не учитывается реальная стоимость мощностей. Амортизация, закладываемая в тарифы, рассчитывается от балансовой стоимости активов, а не от реальной восстановительной стоимости.

Как видно из графика, балансовая стоимость активов ГЭС составляет всего около 30% от восстановительной. Соответственно, тот уровень амортизации, который сейчас начисляется на эти активы, в несколько раз ниже экономически обоснованного. и у компаний не остается денежных средств не только на инвестирование в постройку новых мощностей, но и на поддержание существующих.

При создании единой гидро-ОГК активы, которые станции станут передавать на баланс объединенной компании, будут оцениваться независимым оценщиком, и их балансовая стоимость, как и амортизация, возрастет в несколько раз. Это снизит рентабельность компаний, так как амортизация включается в себестоимость, но позволит найти аргументы для повышения тарифов и увеличить денежный поток.

Тарифы будут расти

Мы не рассчитываем на то, что тарифы для гидроэлектростанций когда-либо поднимутся до уровня того же Китая, но то, что они вырастут весьма значительно в ближайшей перспективе – это экономическая необходимость. Без роста тарифов станции выработают свой ресурс, а денег на постройку новых так и не появится.

Мы строили оценку ГЭС, основываясь на том, что тарифы на электроэнергию для этих станций будут расти достаточно невысокими темпами, и поэтому мы получили весьма консервативные оценки стоимости. Если судить по темпам роста тарифов, которые ГЭС демонстрировали в последние два года, – реальные тарифы к концу 2010 г. могут оказаться существенно выше, чем наши прогнозы. Для оценки влияния темпов роста тарифов на справедливую стоимость акций ГЭС мы провели анализ чувствительности. Он демонстрирует, какими будут справедливые цены акции ГЭС при изменении базового сценария темпов роста тарифов.

Рентабельность упадет, а денежный поток вырастет

В цикле объединения ГЭС в гидро-ОГК независимый оценщик, в соответствии с законом, должен оценивать имущество каждой из компаний, для того чтобы определить коэффициенты конвертации. Это фактически позволит РАО “ЕЭС” произвести переоценку основных фондов и в интересах энергохолдинга оценивать активы как можно дороже, что даст принцип. возможность увеличить амортизационные выплаты и денежный поток для обновления основных фондов. Мы считаем, что РАО не удастся добиться оценки активов по их справедливой цене, но они все же будут оценены в 2–3 раза выше их текущей балансовой стоимости.

Увеличение амортизации компании приведет к снижению рентабельности компаний и росту денежных потоков, так как амортизационные исчисления не являются денежными потоками. С одной стороны, снижение нормы чистой прибыли даст мощный аргумент в вопросах повышения тарифов, а с другой стороны, увеличившийся денежный поток позволит нарастить инвестиции в модернизацию и восполнение основных фондов.

Переоценка основных фондов может также привести к снижению дивидендных выплат из-за снижения рентабельности, но в будущем она позволит увеличить стоимость акционерного капитала благодаря более высоким денежным потоками.

Налог на воду: есть ли угроза?

Себестоимость производства электроэнергии на ГЭС чрезвычайно мала, и основные операционные расходы включают в себя только текущий ремонт агрегатов и заработную плату. но федеральный закон об использовании водных ресурсов также устанавливает плату в расчете на 1 кВт-ч вырабатываемой электроэнергии. Фактически этот водный налог является весьма простым механизмом, с помощью которого государство может регулировать рентабельность производства и изымать сверхприбыль. В настоящее время, согласно федеральному закону, налог на воду устанавливается в зависимости от реки, на которой расположена ГЭС.

Несмотря на то, что ставка налога для различных бассейнов достаточно сильно различается, на рентабельность производства взимаемый налог оказывает весьма невысокое влияние.

График.

Источник: данные компаний, расчеты Антанта Капитал

Как видно из графика, ставка водного налога оказывает гораздо меньшее влияние на рентабельность компаний, чем амортизация. Мы считаем, что резкое повышение водного налога в ближайшей перспективе маловероятно, так как вместе с ростом амортизации это снизит рентабельность компаний до чрезвычайно низкого уровня и сделает затруднительным финансирование модернизации мощностей.

Тем не менее, несмотря на то, что мы считаем маловероятным повышение налога на воду, мы строили наши финансовые модели исходя из прогнозной эффективной ставки налога на прибыль ГЭС, равной 60%.

По нашему мнению, это более чем покрывает возможные налоговые риски.

Волжская ГЭС

Лучшее соотношение доходности и риска

Наша модель дисконтированных денежных потоков демонстрирует, что даже при консервативных предпосылках относительно роста тарифов на электроэнергию акции Волжской ГЭС обладают достаточно высоким потенциалом роста курсовой стоимости.

Из-за того, что в настоящий момент тарифы для Волжской ГЭС установлены на уровнях значительно ниже рыночных, именно для этой станции эффект от выхода на конкурентный сектор рынка, где компания продает до 15% вырабатываемой электроэнергии, оказался наиболее сильным. По сравнению с 2003 г. объем чистой прибыли в этом году будет фактически в 6 раз больше.

Волжская ГЭС, благодаря своему выгодному географическому положению, обладает двумя важными характеристиками, которые связаны с инвестиционной соблазнительностью компании. Во-первых, это отсутствие крупных промышленных монопотребителей, влияющих на тарифную политику, а во-вторых, наличие устойчивого и платежеспособного спроса на электроэнергию из-за высокого у ровня экономического развития региона.

Общие сведения

Волжская ГЭС им. XXII съезда КП, расположенная в Волгоградской области, является крупнейшей гидроэлектростанцией в Европе и обладает суммарной установленной мощностью в 2541 МВт. Годовая выработка электроэнергии на турбинах станции колеблется от 11 600 млн. кВт-ч до 12 500 млн. кВт-ч, что составляет примерно 70%от максимально возможной.

Волгоград – промышленный центр юга России

Регион, в котором расположена Волжская ГЭС, относится к числу экономически развитых. Волгоградская область является промышленным центром Юга России. В области широко развиты машиностроение и металлообработка, а ключевым направлением специализации является производство судов и тяжелой строительной техники. Кроме того, большую роль в экономике региона играет топливная промышленность – добыча нефти и газа, и их переработка (Лукойл). Несмотря на то, что нефтяные месторождения региона являются весьма старыми и их запасы близки к истощению, удачное географическое положение и развитая топливная инфраструктура делают область одним из ключевых центров российской нефтепереработки и нефтехимии.

Стоит отметить, что среди конкурентных преимуществ Волжской ГЭС главным является выгодное экономико-географическое положение, так как потребление электроэнергии в регионе постоянно растет, а других крупных производителей, помимо ГЭС, в регионе практически нет. Кроме того, волгоградская станция обладает значительным ресурсом повышения выработки электроэнергии, так как сейчас загрузка мощностей не превышает 70–80%.

Отсутствие монопотребителя – существенный плюс

В области не есть крупных промышленных предприятий, которые создавались специально “под ГЭС”, как это происходило с восточными гидроэлектростанциями, которые фактически являются генераторами для алюминиевых заводов РУСАЛа и СУАЛа. Всю вырабатываемую электроэнергию, помимо той, что расходуется на собственные нужды, волжские ГЭС поставляют на оптовый рынок электроэнергии и мощности (ФОРЭМ. С одной стороны, работа через ФОРЭМ избавляет компанию от необходимости налаживания собственного сбыта и сбора платежей с потребителей, однако, с другой стороны, ставит станции в зависимость от сложившейся конъюнктуры на оптовом рынке.

Тем не менее, отсутствие одного энергоемкого потребителя даст принцип. возможность в дальнейшем сбывать более значительную часть электроэнергии по ценам, близким к рыночным. ГЭС, несомненно, выступят в роли сдерживающих поставщиков, которые будут контролировать рост цен на электроэнергию, но средние отпускные тарифы ГЭС, благодаря частичным поставкам на свободный рынок, все же вырастут. Кроме того, даже не участвуя в полном объеме на конкурентном рынке, ГЭС смогут резко увеличить рентабельность за счет обновления оборудования и сокращения издержек на плановые и внеплановые ремонты, которые в настоящее время составляют до 60%от себестоимости производства электроэнергии.

Инвестиционная программа и капиталовложения

В конце 2002 г. совет директоров управляющей компании “Волжский гидроэнергетический каскад” принял инвестиционную программу Волжской ГЭС до 2015 г. Общий объем планируемых капиталовложений – около 10 млрд. руб. ($ 350 млн.). Как сообщается в пресс-релизе, данная программа позволит полностью поменять все действующие агрегаты, что,, приведет к повышению установленной мощности на 10–30%и снижению себестоимости производства электроэнергии.

Данную инвестиционную программу можно рассматривать в качестве отдельного инвестиционного проекта, не учитывая при построении модели дисконтированных денежных потоков Волжской ГЭС дополнительные денежные потоки от увеличения мощности и снижения себестоимости и затраты на проведение данных ремонтов. По нашим расчетам, увеличение мощности станции в среднем на 20%позволит получить дополнительные 500 МВт установленной мощности при требуемых инвестициях на уровне около $ 0,7 млн. за каждый дополнительный МВт (даже без учета сокращения себестоимости на существующих мощностях).

Данная стоимость за каждый МВт дополнительной мощности является приемлемой. Поэтому проект модернизации можно считать проектом с нулевым NPV и не учитывать данные инвестиции в финансовой модели ГЭС, тем более что для точного учета данного проекта в финансовой модели горизонт прогнозирования пришлось бы увеличить с 5 до 40 –50 лет. За последние несколько лет инвестиции в поддержание основных фондов компании составляли от 70% до 30% от уровня амортизации. Кроме того, значительная часть ремонтных работ списывается на себестоимость.

Мы заложили в нашу модель дополнительные инвестиции в основные средства в размере 100% от уровня амортизации. только за 5 лет (до 2010 г.) Волжская ГЭС инвестирует фактически $ 72 млн. в обновление и модернизацию основных средств. Это весьма внушительная сумма, поскольку в ней не учитываются расходы на текущий ремонт агрегатов, включающиеся в себестоимость.

Оценка компании

Для оценки компании мы построили модель дисконтированных денежных потоков. Согласно нашим расчетам, акции компании все так же обладают существенным потенциалом роста, и мы считаем, что с учетом отсутствия политических рисков акции Волжской ГЭС являются соблазнительной покупкой.

Результаты модели DCF

Волжская ГЭС за последние два года резко увеличила рентабельность бизнеса и не испытывает необходимости в финансировании экстенсивного роста. Мы полагаем, что долговая нагрузка станции будет оставаться равной нулю в течение ближайших лет. для расчета средневзвешенной стоимости капитала необходимо оценивать только стоимость собственного капитала, которую мы рассчитали на основе анализа рыночной премии и коэффициента бета.

Жигулевская ГЭС

Не самая большая, но самая эффективная

Мы повышаем справедливую цену акции Жигулевской ГЭС до $ 0,129, сохраняя рекомендацию покупать. Эта станция – одна из наиболее эффективных в России, что частично объясняется более высокими текущими тарифами. но со временем это преимущество исчезнет и темп роста денежных потоков станции будет ниже, чем у других ГЭС.

Среди несомненных плюсов Жигулевской ГЭС нужно отметить низкую себестоимость генерации электроэнергии, обширный рынок сбыта, отсутствие монопотребителей (которые в случае с Саяно-Шушенской и Красноярской ГЭС значительно снижают инвестиционную соблазнительность компаний)и профессиональную команду менеджеров.

Наша модель дисконтированных денежных потоков демонстрирует, что при консервативных предпосылках относительно роста тарифов на электроэнергию акции Жигулевской ГЭС торгуются с небольшим дисконтом к справедливой стоимости. Уже сей час Жигулевская ГЭС получает высокую чистую прибыль, что по зволит компании выплачивать сравнительно высокие дивиденды. Только за три квартала компания выплатила в виде дивидендов более $ 10 млн., что составляет фактически половину чистой прибыли.

По итогам 2005 г. выплаты могут снизиться, поскольку мы прогнозируем рост налоговой нагрузки. Дивидендная доходность по обыкновенным акциям составляет около 3,5%, а по привилегированным – 4,7%, что для электроэнергетики является весьма высоким показателем. Если опасения относительно роста налогов для компании не сбудутся, дивидендная доходность будет только расти, причем весьма высокими темпами.

Общие сведения

Жигулевская ГЭС, расположенная в Самарской области, является одной из крупнейших гидроэлектростанций в Европе и обладает суммарной установленной мощностью в 2300 МВт. Станция построена в конце 60-х годов прошлого века, и к настоящему времени все ее узлы и агрегаты уже многократно проходили капитальные ремонты. Годовая выработка электроэнергии на турбинах станции колеблется от 9800 млн. кВт/ч до 11 500 млн. кВт/ч, что составляет примерно 90%от максимально возможной.

Самарская область – удачное место

Регион, в котором расположена Жигулевская ГЭС, относится к числу наиболее экономически развитых. Самарская область богата полезными ископаемыми, среди которых основные – это нефть, попутный газ, горючие сланцы, сера, гипс, известняк, битуминозные доломиты. Область считается одним из старейших нефтедобывающих районов страны со сложившейся инфраструктурой и развитой нефтепереработкой. Ведущей отраслью специализации машиностроительного комплекса является автомобильная промышленность: в Тольятти расположен АвтоВАЗ. Среди других отраслей следует отметить станкостроение, подшипниковую промышленность.

Город Самара обладает мощным промышленным потенциалом и является ведущим индустриальным центром Поволжья. Среди основных конкурентных преимуществ Жигулевской ГЭС главным является выгодное экономико-географическое положение, так как потребление электроэнергии постоянно растет, а других крупных производителей, помимо ГЭС, в регионе практически нет.

Отсутствие монопотребителя – существенный плюс

Покупатели электроэнергии с ГЭС широко диверсифицированы.Как уже говорилось, отсутствие монопотребителя является существенным плюсом. Здесь можно лишь повторить то, что уже сказано по поводу Волжской ГЭС.

Финансовое состояние и тарифная политика

Благодаря низкой себестоимости все ГЭС, даже при условии, что они будут продавать всю электроэнергию по регулируемым государством ценам, могут теоретически показывать весьма высокую рентабельность. Для сравнения: средняя покупная стоимость на ФОРЭМ для ГЭС составляет около $0,08 за кВт/ч, в то время как себестоимость производства не превышает $ 0,02 за кВт/ч. Кроме того, в себестоимости производства большую часть занимают расходы на проведение плановых и внеплановых ремонтов на агрегатах и турбинах станции. Рост отпускных тарифов на электроэнергию при сохраняющемся уровне ст * налога на воду привел к тому, что по итогам прошлого года Жигулевская ГЭС получила достаточно высокую чистую прибыль. По нашим расчетам, она составила более $ 23 млн.

Помимо повышения отпускных тарифов, так же одним фактором роста рентабельности ГЭС и их инвестиционной соблазнительности, по нашему мнению, стала принцип. возможность продавать до 15% вырабатываемой электроэнергии на конкурентном секторе рынка, где цены значительно выше тех, что установлены государством на ФОРЭМ.

Инвестиционная программа и капиталовложения

В конце 2002 г. совет директоров управляющей компании “Волжский гидроэнергетический каскад” принял инвестиционную программу Жигулевской ГЭС до 2015 г. Общий объем планируемых капиталовложений составляет около 14 млрд. руб. ($ 91 млн.). Как сообщается в пресс-релизе, данная программа позволит полностью поменять все действующие агрегаты, что приведет к повышению установленной мощности на 10–30% и снижению себестоимости производства электроэнергии. Данную инвестиционную программу можно рассматривать в качестве отдельного инвестиционного проекта. По нашим расчетам, увеличение мощности станции в среднем на 20%позволит получить дополнительные 460 МВт установленной мощности при требуемых инвестициях на уровне около $ 1 млн. за каждый дополнительный МВт (даже без учета сокращения себестоимости на существующих мощностях).

Мы считаем, что данная стоимость за каждый МВт дополнительной мощности является приемлемой. Поэтому проект модернизации можно считать проектом с нулевым NPV.

За последние несколько лет инвестиции в поддержание основных фондов компании составляли от 150%до 30%от уровня амортизации.

Кроме того, значительная часть ремонтных работ списывается на себестоимость. Мы заложили в нашу модель дополнительные инвестиции в основные средства в размере 100% от уровня амортизации. только за пять лет (до 2010 г.) Жигулевская ГЭС инвестирует фактически $ 54 млн. в обновление и модернизацию основных средств.

Оценка компании

Для оценки компании мы построили модель дисконтированных денежных потоков. Согласно нашим расчетам, акции компании обладают небольшим потенциалом роста. Тем не менее, если наши консервативные предпосылки относительно роста налогов не оправдаются, Жигулевская ГЭС окажется весьма соблазнительной компанией в дивидендном плане.

Зейская ГЭС

Дальневосточный аутсайдер или новый лидер?

Зейская ГЭС – сравнительно небольшая станция, расположенная на одном из притоков Амура. На первый взгляд экономическое развитие региона не предполагает каких-либо интересных возможностей для компании, но не стоит забывать, что эта станция расположена совсем недалеко от китайской границы. Строительство мощной ЛЭП, которая соединит Россию и Китай, –только вопрос времени, и в этом случае перед Зейской ГЭС откроются блестящие возможности по экспорту электроэнергии, которая в Китае стоит в три раза дороже. Мы считаем, что даже без учета этих возможностей акции Зейской ГЭС недооценены, и рекомендуем покупать их, повышая справедливую цену до $ 0,223.

Зейская ГЭС, в отличие от других сибирских гидроэлектростанций, не выступает “спонсором” производителей алюминия. Тарифы для станции установлены на достаточно высоком уровне – даже выше, чем для ГЭС, работающих в европейской части России. Географическое положение станции, с одной стороны, делает ее практически монополистом по производству электроэнергии в регионе, а с другой – сказывается на себестоимости производства, которая выше среднего по гидроэлектростанциям.

Финансовое положение компании в настоящее время даже с учетом более высоких, чем в среднем, тарифов, не самое хорошее – рентабельность бизнеса значительно ниже, чем у других ГЭС. Тем не менее, операционный рычаг позволяет компании существенно нарастить норму операционной и чистой прибыли при даже незначительном увеличении тарифов.

Общее описание

Зейская ГЭС расположена на реке Зея, притоке Амура. Установленная мощность всех агрегатов – немногим больше 1300 МВт, а годовая выработка электроэнергии в среднем составляет около 4,2 млрд. кВт/ч. Станция не связана с энергосистемой Западной Сибири, но имеет принцип. возможность экспортировать электроэнергию в Китай (маломощная линия 220 кВ в города Шипачьжань и Хэйхе)и по магистральной линии (500 кВ)поставлять ее в Хабаровск. С Благовещенском, областным центром, расположенным в два раза ближе, чем Хабаровск, Зейскую ГЭС связывает маломощная ЛЭП (220 кВт).

Зависимость от ЛЭП как каналов сбыта и формирует структуру продаж компании: большая часть электроэнергии поставляется через федеральный рынок ФОРЭМ в Хабаровск – значительно более удаленный, чем Благовещенск и Китай. Из-за сурового резко континентального климата себестоимость производства на Зейской ГЭС несколько выше, чем на других гидростанциях Сибири. В среднем при текущем уровне тарифов валовая прибыль компании составляет 40–50%.

Перспективы развития и связи с Китаем

Регион сам по себе не является промышленно развитым, и вряд ли в ближайшем будущем в области будет начато какое-то широкомасштабное строительство промышленных предприятий. Единственным значимым проектом является постройка очередного алюминиевого завода недалеко от Бурейской ГЭС, которую планируют РУСАЛ и СУАЛ, исчерпавшие резерв роста на своих заводах.

Для Зейской ГЭС постройка РУСАЛом завода в непосредственной близости от Хабаровска и запуск Бурейской ГЭС мощностью 3000 МВт будут иметь колоссальное значение. Станция лишится рынка сбыта в Хабаровске, куда поставлять энергию станет Бурейская ГЭС. но это событие мы склонны рассматривать как положительное – компания избавится от статуса “гарантирующего” поставщика муниципалитету и сможет начать экспортировать электроэнергию в Китай.

Для этого существующую линию Сиваки–Шипаньжань (220 кВ) нужно будет достроить, увеличив мощность как минимум до 500 кВ. Также возможно, что работа будет вестись и по другому направлению –расширение мощности ветки до города Хейхе, который находится на юго-востоке от Зейской ГЭС.

цикл интеграции энергосистем России и Китая двусторонний: Китай строит металлургические заводы, которые будут потреблять электроэнергию, а Россия достраивает Бурейскую ГЭС, чтобы обеспечить не только собственные потребности региона, но и больше энергии продавать за рубеж.

Оценка компании

Мы провели оценку Зейской ГЭС, основываясь на наших предпосылках относительно роста тарифов на электроэнергию и предположив, что выработка станции останется в ближайшие годы на текущем уровне. Мы не учитывали в модели возможное позитивное влияние на денежные потоки станции сотрудничества с Китаем, чтобы сохранить консервативность оценки. Тем не менее нужно отметить, что “фактор Китая” продолжает оставаться весьма важным при оценке Зейской ГЭС.

Экспорт электроэнергии гораздо выгоднее, чем продажа ее внутри страны, несмотря на то, что уже сейчас Зейская ГЭС располагает достаточно высокими отпускными тарифами.

Согласно нашей модели, в которой мы воспользовались базовым сценарием роста тарифов на электроэнергию, справедливая стоимость акций Зейской ГЭС составляет чуть больше $ 0,2 Нужно отметить, что если Зейская ГЭС сможет даже в конце прогнозного периода начать осуществлять поставки электроэнергии в Китай, ее справедливая стоимость вырастет в разы –по нашим сведениям, средняя отпускная стоимость на электроэнергию на севере Китая (рядом с которым и расположена ГЭС) составляет от 4 до 6 центов за кВт-ч, значит в шесть с лишним раз выше, чем текущий отпускной тариф для Зейской ГЭС, и в два с половиной раза выше прогнозного тарифа 2010 г.

Эффект от выхода российской станции на внешний рынок будет огромным – чистая прибыль, как и денежные потоки, вырастет в десятки раз.

Но вероятность того, когда именно и на каких условиях Зейская ГЭС может начать экспорт, просчитывается плохо, поэтому при определении справедливой цены мы не учитывали его возможный эффект.

Саяно-Шушенская ГЭС

Пути оценщика неисповедимы

Саяно-Шушенская ГЭС –одна из самых больших электростанций не только в России, но и в мире. но сейчас она является энергетическим спонсором Саянского алюминиевого завода, отпуская электроэнергию потребителям по ценам в 2 –3 раза ниже, чем другие гидроэлектростанции. Поэтому фундаментальная стоимость компании, рассчитанная методом дисконтированных денежных потоков, сейчас существенно ниже рыночной. Тем не менее, судя по всему, независимые оценщики склонны не учитывать денежные потоки при проведении оценки, и акционеры Саяно-Шушенской ГЭС могут получить неоправданно высокие коэффициенты конвертации в гидро-ОГК. Мы считаем, что определение справедливой цены акций станции в таких условиях бессмысленно, и оставляем акции ГЭС без рекомендации и справедливой цены.

Самая большая ГЭС

Саяно-Шушенская ГЭС – одна из самых крупных и новых ГЭС в России. Установленная мощность станции составляет 6700 МВт, последний блок станции был введен в эксплуатацию в 1978 г. Основными потребителями электроэнергии Саяно-Шушенской ГЭС являются алюминиевые заводы – Саянский АЗ, Красноярский АЗ и Братский АЗ. Тем не менее номинально всю электроэнергию станция продает на федеральном оптовом рынке (ФОРЭМ), где покупателями выступают Хакассэнерго, Красноярскэнерго и Иркутскэнерго соответственно.

Годовой объем выработки Саяно-Шушенской ГЭС составляет около 24 млрд. кВт/ч, при этом сезонные колебания достигают 55% – максимум загрузки мощностей достигается в июне-августе. Благодаря своему удачному географическому положению, низкой себестоимости и высокой мощности, Саяно-Шушенская ГЭС практически не имеет конкурентов в сфере производства электроэнергии.

Самые низкие тарифы

Система ценообразования в электроэнергетике такова, что наиболее эффективные производители продают энергию по самым низким ценам.

Так, Саяно-Шушенская ГЭС, являясь самой эффективной станцией в России, вынуждена отпускать электроэнергию по ценам в 2 –3 раза ниже, чем в среднем по Сибири.

Эффективный тариф для Саяно-Шушенской ГЭС в прошлом году составил всего около 64 руб. за тыс. кВт/ч, как в европейской части России волжские ГЭС продавали электроэнергию по 115–180 руб. за кВт/ч, значит фактически в три раза дороже.

По результатам этого года эффективный тариф для Саяно-Шушенской ГЭС, по нашим расчетам, вырос на 35%и составил 87 руб. за кВт/ч, как менеджменту, например, Волжской ГЭС, удалось добиться гораздо более высоких темпов роста – фактически 60%.

Причина столь низких тарифов кроется в том, что они напрямую влияют на рентабельность бизнеса алюминиевых производителей, которые и являются одними из главных потребителей электроэнергии с Саяно-Шушенской ГЭС. Их лоббистские возможности в Хакасии настолько высоки, что сейчас тарифы на электроэнергию Саяно-Шушенской ГЭС ниже, чем тарифы для Иркутскэнерго, где алюминиевым гигантам – СУАЛ и РУСАЛ – принадлежит контрольный пакет.

Попытка изменения статуса сорвалась

Судя по всему, ситуация, в которой государственная станция являлась спонсором частных алюминиевых компаний, не устраивала не только менеджмент Саяно-Шушенской ГЭС, но и ее главного акционера – РАО “ЕЭС” . Представители энергохолдинга через Федеральную энергетическую комиссию и правительство пытались повлиять на действия Хакасской РЭК, с тем чтобы повысить тарифы Саяно-Шушенской ГЭС.

Несмотря на то, что успеха данные действия не принесли, они вызвали ответную реакцию алюминщиков, которая вылилась в требования официальных властей Хакасии о деприватизации станции и передаче контрольного пакета компании в собственность республики Хакасии. Учитывая силу политического и экономического влияния алюминиевых компаний на правительство Хакасии, этот шаг означал бы фактическую продажу контрольного пакета станции алюминщикам.

Несмотря на всю абсурдность иска о деприватизации станции, алюминщики достигли своей цели: вместо обсуждения вопроса о тарифах, устанавливаемых для Саяно-Шушенской ГЭС, РАО “ЕЭС” было вынуждено в судах отстаивать свое право на владение контрольным пакетом станции и в итоге даже подписать мировое соглашение, согласно которому Хакасия и дальше будет потреблять электроэнергию по сниженным тарифам. Причем нужно понимать, что под Хакасией в данном случае подразумевается не неплатежеспособное население, а алюминиевые заводы республики и близлежащих регионов.

Каковы тарифы, такова и стоимость

Фундаментальная стоимость Саяно-Шушенской ГЭС, по нашим расчетам, составляет около $ 563 млн., что примерно на 30% ниже текущей капитализации. Это объясняется тем, что компания из-за заниженных тарифов фактически передает собственные денежные потоки алюминиевым компаниям.

Наш расчет справедливой цены Саяно-Шушенской ГЭС основан на том, что в ближайшие годы ситуация с тарифами на станции изменится не сильно – мы заложили рост тарифов на ближайшие пять лет в среднем на уровне 15%.

Такой прогноз, на наш взгляд, является в некоторой степени даже чересчур оптимистичным, учитывая тот факт, что для повышения тарифов станции фактически потребуется получить разрешение алюминщиков. но мы считаем, что с вхождением в гидро-ОГК инициатива менеджмента Саяно-Шушенской ГЭС будет подкреплена достаточными лоббистскими возможностями, что и сделает реальными прогнозные темпы роста тарифов.

Тем не менее, рассчитанная нами справедливая стоимость акций Саяно-Шушенской ГЭС не является окончательной оценкой. Есть так же два фактора, которые влияют на рыночную цену акций этой ГЭС.

Первый и на данный момент наиболее важный –определяемые оценщиками коэффициенты конвертации при создании гидро-ОГК и переходе на единую акцию. Судя по предварительным цифрам, опубликованным в конце декабря, оценщики не обратили внимания на более низкие, чем у других станций, тарифы и выставили весьма высокую справедливую цену.

Нам представляется странным такое пренебрежение оценщиков к текущим денежным потокам станции, но в полной мере оценивать логику их работы не представляется возможным – отчеты не были опубликованы.

Из таблицы видно, что Саяно-Шушенская ГЭС в пересчете на МВт мощности оценена вполне на уровне других гидростанций, даже дороже, чем Зейская ГЭС, у которой отпускные тарифы уже сейчас в 5 раза выше. Судя по всему, даже с приходом единого оценщика, который проведет перерасчет справедливых цен акций ГЭС, Саяно-Шушенская ГЭС будет оценена без какого-либо дисконта к другим станциям, не занимающимся спонсированием металлургических компаний. С одной стороны, это, конечно, ущемляет права акционеров тех ГЭС, которые генерируют высокие денежные потоки, но с другой –делает акции Саяно-Шушенской ГЭС привлекательным инструментом получения доли в гидро-ОГК. Предсказать результаты работы оценщиков не представляется возможным, поэтому оставляем акции Саяно-Шушенской ГЭС без рекомендации.

Кроме того, нужно понимать, что для РУСАЛа стоимость ГЭС, в отличие от прочих акционеров (в том числе и РАО “ЕЭС”), складывается не только из суммы дисконтированных денежных потоков самой станции.

Для него справедливой ценой электростанции является сумма денежных потоков Саяно-Шушенской ГЭС и собственных денежных потоков, которые он получает благодаря тому, что сейчас имеет принцип. возможность покупать электроэнергию по сниженным ценам.

Другими словами, РУСАЛ заинтересован как можно дольше сохранять текущий status quo и получать электроэнергию по сниженным ценам.

Воткинская ГЭС

Лучший регион, небольшая мощность

Воткинская ГЭС – сравнительно небольшая гидроэлектростанция, расположенная недалеко от основных промышленных предприятий Урала. Компания демонстрирует стабильные финансовые результаты, и благодаря удачному контракту на аренду собственных агрегатов она получила даже более высокий эффективный тариф, чем если бы работала на оптовом рынке самостоятельно. За последний год акции Воткинской ГЭС выросли фактически на 70%, и мы считаем, что дальнейший потенциал роста невелик. Согласно нашей оценке, справедливая стоимость акций Воткинской ГЭС составляет $ 0,31, что лишь на 17% выше текущей цены.

Воткинская ГЭ С находится в стратегически наиболее выгодном месте: в непосредственной близости расположены крупнейшие металлургические предприятия Урала, что обеспечивает постоянно растущий, платежеспособный спрос на электроэнергию.

Воткинская ГЭС заключила с Пермьэнерго весьма выгодный для станции контракт на сдачу в аренду собственных генерирующих мощностей. Для оценки станции мы по строили модель дисконтированных денежных потоков, согласно результатам которой акции Воткинской ГЭС в настоящее время торгуются по ценам, близким к своей справедливой стоимости. но стоит отметить, что привилегированные акции станции сейчас торгуются с неоправданно высоким дисконтом к обыкновенным, что, по нашем у мнению, оставляет возможности для покупки.

Общие данные о компании

Воткинская ГЭС – сравнительно небольшая станция, построенная в середине прошлого века на реке Кама. Установленная мощность станции составляет 1020 МВт, а среднегодовая выработка электроэнергии не превышает 2400 млн. кВт/ч.

Воткинская ГЭС интегрирована в энергосистему Урала, и главной ее функцией является покрытие пиковых нагрузок. До середины 2003 г. станция поставляла электроэнергию на оптовый рынок ФОРЭМ, где ее перераспределяли энергосистемам Перми и Екатеринбурга. С середины 2003 г. все агрегаты станции сданы в аренду Пермьэнерго, что позволяет экономить на транзакционных издержках и получать более высокий эффективный тариф.

Нужно особо отметить стратегически удачное расположение станции – практически в непосредственной близости находятся крупнейшие металлургические заводы Урала, которые являются основными потребителями электроэнергии в регионе. Дальнейший рост производства стали будет вести к постоянному росту спроса на электроэнергию, несмотря на то, что большинство заводов сейчас пытаются модернизировать производство и сократить энергоемкость.

Кроме того, нужно отметить, что СУАЛ, по последним сообщениям, рассматривает в качестве площадки для строительства нового алюминиевого завода Свердловскую область, что так же больше увеличит дисбаланс м. спросом и предложением на рынке электроэнергии региона.

Обоюдовыгодная аренда

Львиную долю электроэнергии, вырабатываемой на Воткинской ГЭС, закупало на оптовом рынке Пермьэнерго, что создавало лишние расходы обеим компаниям. Пермьэнерго платило ФОРЭМ за закупку электроэнергии, Воткинская ГЭС – за продажу. Чтобы упростить цикл перераспределения электроэнергии и избежать излишней диспетчирезации, РАО “ЕЭС” , как акционер Пермьэнерго и Воткинской ГЭС, предложило передать мощности гидроэлектростанции в аренду Пермьэнерго на обоюдовыгодных условиях.

В середине 2003 г. договор аренды был подписан. Согласно данному контракту, Пермьэнерго выплачивало символическую арендную плату и дополнительно к этому –компенсацию за использование мощностей, которая рассчитывалась от объема выработанной электроэнергии. Общая сумма выплат превышала выручку Воткинской ГЭС, которую станция получила бы, если бы продавала электроэнергию по прежней схеме: на ФОРЭМ, а затем уже Пермьэнерго.

Мы считаем, что аренда была весьма умным способом обойти максимальные планки повышения тарифов и перераспределить прибыль.

Воткинская ГЭС, как самостоятельный участник оптового рынка, не могла рассчитывать на то, что ее отпускные тарифы приблизятся к тарифам, устанавливаемым для АО-энерго. но плата за аренду мощностей не регулируется, и учитывая то, что Пермьэнерго ту же самую электроэнергию может продавать существенно дороже, заключение договора аренды позволило достичь обоюдовыгодного результата. Воткинская ГЭС получила высокий эффективный тариф, а Пермьэнерго – мощности с низкой себестоимостью производства.

Оценка компании

Для оценки компании мы построили модель дисконтированных денежных потоков, в которой учли эффект от аренды и построили прогноз цен на электроэнергию. В соответствии с нашими расчетами, выручка Воткинской ГЭС в 2005 г. составит $2 5 млн, а чистая прибыль вырастет до уровня $ 5,8 млн.

Согласно нашей оценке, обыкновенные акции Воткинской ГЭС обладают небольшим потенциалом роста – всего 17%. Стоит отметить, что в качестве базового сценария мы взяли достаточно консервативные предпосылки.

Источник: http://vestnik.naufor.ru